首頁(yè) > 根據(jù)市場(chǎng)消息，英偉達(dá)主打的GB200 NVL72服務(wù)器的銅連接方案主要由安費(fèi)諾獨(dú)供，而沃爾核材則通過(guò)向安費(fèi)諾供應(yīng)銅纜，從而實(shí)現(xiàn)向英偉達(dá)的間接供貨。
此前沃爾核材雖是國(guó)內(nèi)熱縮管龍頭，但在資本市場(chǎng)一直默默無(wú)聞，而銅纜業(yè)務(wù)切入英偉達(dá)供應(yīng)鏈后，市場(chǎng)關(guān)注度急劇增長(zhǎng)，英偉達(dá)在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，也深度影響到了沃爾核材的股價(jià)。
近期大摩的一份調(diào)研報(bào)告指出，英偉達(dá)Blackwell架構(gòu)系列產(chǎn)品在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)已售罄，當(dāng)前行業(yè)正處于長(zhǎng)周期AI投資的早期階段。此外，英偉達(dá)也于10月起開啟B系列產(chǎn)品交貨。從8月初至今，英偉達(dá)股價(jià)已反彈超50%，并于近期再次突破歷史新高，沃爾核材股價(jià)也從9月底的10元/股翻倍至20元/股，年內(nèi)股價(jià)累計(jì)漲幅已經(jīng)超過(guò)170%。
那么，沃爾核材想象空間究竟有多大？暴漲之后股價(jià)是否還有上漲空間？
熱縮管起家，想象力看線纜
2007年，沃爾核材在深證主板上市，主業(yè)為熱縮管、電纜附件等輻射化工品的生產(chǎn)銷售，并通過(guò)子公司沃爾線纜初步探索線纜業(yè)務(wù)。其中熱縮管加熱收縮的特性，使得其成為電線的優(yōu)質(zhì)包材，主要應(yīng)用在電器、電子器材領(lǐng)域；電纜附件則主要應(yīng)用在電力領(lǐng)域。
后續(xù)十余年里，沃爾核材通過(guò)自研+并購(gòu)的方式，不斷擴(kuò)寬原有業(yè)務(wù)規(guī)模。
2012年，沃爾核材收購(gòu)樂(lè)庭電線，拓寬線纜業(yè)務(wù)；2018年，沃爾核材嘗試控股競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手長(zhǎng)園集團(tuán)未果后，從長(zhǎng)園集團(tuán)手中收購(gòu)熱縮材料業(yè)務(wù)長(zhǎng)園電子，從此確立行業(yè)內(nèi)的絕對(duì)領(lǐng)先地位。此外，沃爾核材還從2009年起布局風(fēng)電業(yè)務(wù)，并在2018年又并購(gòu)充電槍、充電座生產(chǎn)企業(yè)聚電網(wǎng)絡(luò)，切入新能源領(lǐng)域。
到目前為止，沃爾核材形成了電子（熱縮管）、電力（電纜附件）、電線（通信線、汽車線）、新能源（風(fēng)電、充電槍）四大業(yè)務(wù)板塊。
從收入上來(lái)看，沃爾核材2023年累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入57.23億元，電子、電力、電線、新能源四大業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為22.55、12.78、11.65、8.61億元。
具體到2024上半年，沃爾核材營(yíng)收同比增長(zhǎng)22%，其中電子、電力、電線、新能源四大業(yè)務(wù)分別增長(zhǎng)16%、17%、38%、25.83%，電纜電線業(yè)務(wù)增速最為強(qiáng)勁。
收入變動(dòng)上，受不同行業(yè)性質(zhì)影響，四大塊業(yè)務(wù)近年來(lái)的趨勢(shì)各不相同。電子業(yè)務(wù)與家用電器社零走勢(shì)類似，在2022年收入下滑后開始緩慢回升；電力、新能源業(yè)務(wù)整體在穩(wěn)步增長(zhǎng)狀態(tài)；電線電纜業(yè)務(wù)則在2022、2023年連續(xù)下滑后，2024年強(qiáng)勢(shì)回升。
沃爾核材電纜電線業(yè)務(wù)的反彈，一個(gè)重要的原因即數(shù)據(jù)中心對(duì)通信線的需求從2024年開始起量，公司電線電纜業(yè)務(wù)的想象空間也因此大幅提升。
具體就四項(xiàng)業(yè)務(wù)未來(lái)的發(fā)展前景看，占比最高的電子、電力業(yè)務(wù)受宏觀環(huán)境、政策取向的影響較大，難以獲得爆發(fā)式增長(zhǎng)。因此，沃爾核材未來(lái)的成長(zhǎng)性將主要取決于電線電纜業(yè)務(wù)，特別是高速通信線的增長(zhǎng)情況。
根據(jù)沃爾核材披露，公司的高速通信線主要客戶包括安費(fèi)諾、豪利士、莫仕、泰科等國(guó)際客戶以及立訊、英飛聯(lián)等國(guó)內(nèi)多家連接器企業(yè)，用于國(guó)內(nèi)服務(wù)器廠家。已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的高速通信線產(chǎn)品包括內(nèi)部線（PCIe4.0、PCIe5.0及SAS4.0、SAS5.0等系列產(chǎn)品）、外部線（100G/s、400G/s及800G/s等系列產(chǎn)品）。
從構(gòu)成來(lái)看，高速銅纜一般由多組單通道線疊加而成，目前單通道通信線最高傳輸速度為224G/s。沃爾核材單通道224G高速通信線產(chǎn)品已接到訂單需求，陸續(xù)交付中。
高速銅纜想象空間有多大
數(shù)據(jù)中心通信場(chǎng)景上，主要包括數(shù)據(jù)中心間通信、服務(wù)器機(jī)柜間通信、服務(wù)器機(jī)柜內(nèi)通信，機(jī)柜內(nèi)通信又包括板內(nèi)通信、板間通信。當(dāng)數(shù)據(jù)中心總算力需求不變時(shí)，單個(gè)機(jī)柜算力密度越低，所需機(jī)柜數(shù)量越多，機(jī)柜間通信也就越頻繁。
通信方案上，主要包括光連接、銅連接、PCB連接三個(gè)方案。光連接適用范圍廣，可實(shí)現(xiàn)各種距離通信，但成本偏高；銅纜只適合短距離通信，但成本要遠(yuǎn)低于光連接；PCB方案同樣適合短距離通信，與銅纜比占用空間小、散熱快、成本更低，但靈活性差，信號(hào)易受干擾。
目前，數(shù)據(jù)中心之間的通信通常使用光連接方案；機(jī)柜間互聯(lián)主要是光連接方案；機(jī)柜內(nèi)互聯(lián)中，則視成本、散熱、技術(shù)等考量從光連接、銅連接、PCB連接中選取最佳方案。
英偉達(dá)發(fā)布的GB200 NVL72大機(jī)柜服務(wù)器方案中，單機(jī)柜算力密度大幅提高，相應(yīng)機(jī)柜內(nèi)通信需求也大幅提高。由于NVL72機(jī)柜內(nèi)部通信主要以短距離為主，光連接成本偏高，銅纜自然而然成為高性價(jià)比方案。
具體來(lái)看，GB200 NVL72服務(wù)器中，共由18個(gè)計(jì)算板組（計(jì)算Tray）、9個(gè)NVSwitch板組（NVSwitch Tray）以及頂端的IB交換機(jī)構(gòu)成，每個(gè)計(jì)算板組又由2個(gè)Grace CPU和4 個(gè)Blackwell GPU組成。因此，內(nèi)部各板組間的連接需求明顯提高。
銅連接包含銅纜+兩端的連接器兩個(gè)部分。具體看，華泰證券統(tǒng)計(jì)，銅纜主要應(yīng)用在以下幾個(gè)部分：
1. 計(jì)算Tray和NVSwitch Tray之間的信息傳輸，即板間通信，主要通過(guò)銅纜連接兩端的背板連接器進(jìn)行。
2. 計(jì)算Tray、NVSwitch Tray內(nèi)部芯片與背板連接器的連接，即板內(nèi)通信，同樣需要采用銅纜。
3. 此外，對(duì)GB200 NVL36*2雙機(jī)柜方案來(lái)說(shuō)，兩個(gè)近距離機(jī)柜的連接同樣采用高速銅纜。
從銅連接方案的價(jià)值量（對(duì)英偉達(dá)終端售價(jià)）看，在GB200 NLV72服務(wù)器下，華泰證券測(cè)算銅連接方案價(jià)值量約為65萬(wàn)元，山西證券則測(cè)算價(jià)值量約為11.7萬(wàn)美金，兩家券商測(cè)算數(shù)據(jù)基本一致。
但在GB200 NLV36*2服務(wù)器下，華泰證券測(cè)算銅連接方案價(jià)值量約為72萬(wàn)元，山西證券則測(cè)算價(jià)值量約為20.8萬(wàn)美金，兩家券商數(shù)據(jù)差異較大。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，兩家券商測(cè)算差異主要集中在NVSwitch Tray板內(nèi)通信對(duì)銅纜的需求上，由于GB200 NVL36*2中擁有18個(gè)計(jì)算板組、18個(gè)NVSwitch板組，比NVL72多9個(gè)NVSwitch板組，因此山西證券按比例調(diào)高了板內(nèi)對(duì)應(yīng)的銅纜用量。而在中金公司研報(bào)的測(cè)算中，其雖然考慮到NVSwitch板組帶來(lái)的增量線纜需求，但其最終對(duì)NVL36*2連接器和線纜的測(cè)算價(jià)值量為78萬(wàn)，與華泰證券接近。
最終在市場(chǎng)空間測(cè)算下，華泰、山西證券兩家券商雖對(duì)2025年NVL72/NVL36*2出貨量預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)一致，即分別為1萬(wàn)套/2.5萬(wàn)套，但由于NVL36銅連接價(jià)值量差異較大，故華泰證券測(cè)算英偉達(dá)銅連接2025市場(chǎng)空間為245億人民幣，山西證券則為64億美元。
因此，這里有一點(diǎn)需要強(qiáng)調(diào)的是，對(duì)銅連接市場(chǎng)空間的測(cè)算，以及對(duì)NVL72中銅纜用量的測(cè)算，目前市場(chǎng)上并未有權(quán)威機(jī)構(gòu)給出實(shí)測(cè)數(shù)據(jù)，也無(wú)法分辨孰是孰非。
當(dāng)然，上述銅連接市場(chǎng)空間均包括連接器、銅纜兩個(gè)部分，單就銅纜的價(jià)值量占比看，市場(chǎng)同樣眾說(shuō)紛紜，普遍落在30%-70%區(qū)間，這里按照保守預(yù)測(cè)，以華泰證券測(cè)算市場(chǎng)空間為準(zhǔn)，30%銅纜價(jià)值量占比對(duì)應(yīng)73.5億元的銅纜市場(chǎng)空間，但這是按安費(fèi)諾終端售價(jià)計(jì)算，如果推算沃爾核材等線纜供應(yīng)商可以獲得的銷售收入，則要在這一基礎(chǔ)上剔除安費(fèi)諾的毛利，按安費(fèi)諾終端50%毛利計(jì)算，銅纜在沃爾核材等線纜廠商的市場(chǎng)空間為36.75億元。
從絕對(duì)數(shù)來(lái)看，這個(gè)市場(chǎng)空間測(cè)算并不誘人，但考慮到高速銅纜業(yè)務(wù)的高利潤(rùn)率，以及沃爾核材等企業(yè)的業(yè)務(wù)體量，相關(guān)公司的想象空間則被大幅拉升。
此外，沃爾核材的高速銅纜產(chǎn)品也并不會(huì)只供應(yīng)英偉達(dá)一家，考慮到全市場(chǎng)AI服務(wù)器的需求，公司相關(guān)產(chǎn)品的營(yíng)收體量還會(huì)擴(kuò)張。
為何擁有高毛利率？
盈利能力方面，沃爾核材的綜合毛利率多年來(lái)都位于30%以上，2024上半年公司綜合毛利率33.23%，其中電子、電力業(yè)務(wù)的毛利率在今年上半年更是達(dá)到40%+，表現(xiàn)相當(dāng)亮眼，但電線電纜業(yè)務(wù)毛利率則僅有15%。
具體來(lái)看，沃爾核材電子、電力業(yè)務(wù)的高毛利率主要來(lái)自以下幾個(gè)原因：
1. 客戶價(jià)格敏感度低。熱縮管、電纜附件產(chǎn)品具有用途廣、用量低的特點(diǎn)，下游客戶比較分散，且采購(gòu)金額較小，屬于利基市場(chǎng)，因此客戶對(duì)相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)格敏感度較低，為沃爾核材留下了較大的利潤(rùn)空間。
2. 行業(yè)參與者較少。從進(jìn)入門檻來(lái)看，沃爾核材的運(yùn)營(yíng)屬于低周轉(zhuǎn)模式，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅在2左右，近年來(lái)回款賬期在4個(gè)月左右，特別是電力業(yè)務(wù)回款較慢，資金占用度較高。此外，下游客戶分散導(dǎo)致新進(jìn)入者需要繼續(xù)投入大量銷售費(fèi)用，僅依賴少數(shù)客戶無(wú)法形成規(guī)模效應(yīng)，因此難以在成本、資金方面與沃爾核材展開競(jìng)爭(zhēng)。
3. 擁有品牌效應(yīng)。從品牌效應(yīng)看，沃爾核材當(dāng)前已是國(guó)內(nèi)頭部的熱縮管、電纜附件生產(chǎn)企業(yè)，其在二十余年的經(jīng)營(yíng)中積累了較高的市場(chǎng)聲譽(yù)，由于相關(guān)產(chǎn)品涉及用電安全，因此可以獲得價(jià)格溢價(jià)。
此外，從成本結(jié)構(gòu)來(lái)看，電子、電力業(yè)務(wù)原材料主要為石油附屬產(chǎn)品，因此其成本受石油價(jià)格波動(dòng)影響較大，例如2021年公司電子業(yè)務(wù)毛利率從2020年 45%下降至35%，但后續(xù)毛利率又回升至40%，主要就是石油價(jià)格波動(dòng)所致。
與之相對(duì)，電線電纜行業(yè)是一個(gè)市場(chǎng)規(guī)模超萬(wàn)億，且充分競(jìng)爭(zhēng)的大行業(yè)，業(yè)內(nèi)參與企業(yè)達(dá)到數(shù)萬(wàn)家。因此沃爾核材電線電纜業(yè)務(wù)過(guò)去幾年毛利率主要在15%左右徘徊，與一般制造業(yè)毛利率水平接近。
但是，公司間接進(jìn)入英偉達(dá)銅連接供應(yīng)鏈后，電線電纜業(yè)務(wù)的偏低毛利率狀態(tài)則可能會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)。
根據(jù)市場(chǎng)消息，英偉達(dá)銅連接方案由安費(fèi)諾直供，安費(fèi)諾相關(guān)產(chǎn)品的毛利率達(dá)到50%以上。因此，市場(chǎng)推測(cè)沃爾核材通過(guò)安費(fèi)諾間接向英偉達(dá)供應(yīng)的銅纜通信線產(chǎn)品毛利率可以達(dá)到40%-50%。
按沃爾核材歷史30%毛利率、10%凈利率水平線性推理，公司銅纜通信線可以達(dá)到20%以上，另外在單一大客戶規(guī)模效應(yīng)加成下，沃爾核材的期間費(fèi)用也會(huì)更低，若考慮到上述因素，其對(duì)應(yīng)產(chǎn)品凈利率可能會(huì)超過(guò)30%。
那么，向英偉達(dá)供應(yīng)的高速銅纜的毛利率為何可以達(dá)到這么高？
一是從競(jìng)爭(zhēng)格局看，根據(jù)QYRsearch，當(dāng)前高速銅纜行業(yè)主要被安費(fèi)諾、莫仕、泰科等海外企業(yè)把控，2022年全球高速銅纜DAC市場(chǎng)CR10達(dá)69%。而國(guó)內(nèi)上市公司公告擁有224G單通道通信線產(chǎn)品的僅樂(lè)庭（沃爾核材）、神宇股份、兆龍互連、立訊精密等少數(shù)幾家企業(yè)。
二是英偉達(dá)自身毛利率超過(guò)70%、凈利率超過(guò)50%，可以給供應(yīng)商較高的利潤(rùn)空間。
總之，當(dāng)前市場(chǎng)普遍認(rèn)為，沃爾核材通過(guò)安費(fèi)諾向英偉達(dá)供應(yīng)的銅纜屬于高利潤(rùn)率產(chǎn)品。
沃爾核材如何估值？
由于沃爾核材各項(xiàng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)鏊俨灰?，面臨行業(yè)前景也不同，因此需要對(duì)沃爾核材進(jìn)行業(yè)務(wù)組的劃分，以便于進(jìn)行估值。這里將沃爾核材原有的電子、電力、新能源等存量業(yè)務(wù)劃分為一個(gè)業(yè)務(wù)組，將供應(yīng)高速銅纜的樂(lè)庭智聯(lián)劃分為另一個(gè)業(yè)務(wù)組。
1. 電力、電子、新能源業(yè)務(wù)組估值110.5億元。
就公司原有業(yè)務(wù)組而言，其利潤(rùn)主要由電子、電力業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，2023年兩塊業(yè)務(wù)毛利占比超70%，如前文所述，電子、電力業(yè)務(wù)與宏觀環(huán)境、電力政策掛鉤，且已脫離爆發(fā)式增長(zhǎng)階段，因此對(duì)這個(gè)業(yè)務(wù)組以萬(wàn)得電力（19倍PE-LYR），萬(wàn)得家電（15倍PE-LYR）的平均值，即17倍PE-LYR進(jìn)行估值。
2023年，沃爾核材除樂(lè)庭的歸母凈利潤(rùn)約為6.5億元，因此17倍PE下，該業(yè)務(wù)組對(duì)應(yīng)的估值為110.5億元。
2. 樂(lè)庭智聯(lián)保守情形估值：為沃爾核材貢獻(xiàn)122億元估值，沃爾核材整體估值232億元
就樂(lè)庭智聯(lián)而言，不考慮英偉達(dá)供貨，根據(jù)沃爾核材的財(cái)報(bào)披露，其2024上半年凈利潤(rùn)為0.38億元，故2024全年按0.8億元測(cè)算，并假定2025年利潤(rùn)為1.2億元。
再考慮英偉達(dá)高速銅纜的業(yè)務(wù)增量，前文測(cè)算英偉達(dá)NVL72銅纜在沃爾核材等線纜廠商的市場(chǎng)空間為36.75億元，如果沃爾核材可以拿到其中30%的份額，即可獲得11億元營(yíng)收，保守凈利率按20%估算，對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)約為2.2億元。
因此，樂(lè)庭智聯(lián)原有業(yè)務(wù)+英偉達(dá)增量利潤(rùn)合計(jì)可獲得3.4億元的凈利潤(rùn)。
在市盈率方面，僅以萬(wàn)得通信設(shè)備前瞻市盈率為準(zhǔn)，即37倍PE，對(duì)應(yīng)的估值可達(dá)125.8億元，沃爾核材持有樂(lè)庭智聯(lián)90%股份，對(duì)應(yīng)估值113億元。
最終，將原有業(yè)務(wù)組與樂(lè)庭智聯(lián)業(yè)務(wù)組的估值相加，沃爾核材的估值合計(jì)223億元。
3. 樂(lè)庭智聯(lián)樂(lè)觀情形估值：為沃爾核材貢獻(xiàn)240億元估值，沃爾核材整體估值350億元。
樂(lè)觀情形下，主要對(duì)英偉達(dá)銅纜業(yè)務(wù)的凈利率，以及樂(lè)庭智聯(lián)的市盈率進(jìn)行調(diào)整。
前文測(cè)算英偉達(dá)NVL72銅纜在沃爾核材等線纜廠商的市場(chǎng)空間為36.75億元，如果沃爾核材可以拿到其中30%的份額，即可獲得11億元營(yíng)收，樂(lè)觀凈利率按30%估算，對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)約為3.3億元。
因此，樂(lè)庭智聯(lián)原有業(yè)務(wù)+英偉達(dá)增量利潤(rùn)合計(jì)可獲得4.5億元的凈利潤(rùn)。
在市盈率方面，以2023年光模塊市場(chǎng)大爆發(fā)時(shí)的前瞻市盈率為對(duì)標(biāo)，2023年萬(wàn)得光模塊指數(shù)前瞻市盈率最高突破60倍，對(duì)應(yīng)沃爾核材對(duì)應(yīng)的估值可達(dá)270億元，沃爾核材持有樂(lè)庭智聯(lián)90%股份，對(duì)應(yīng)估值243億元。
最終，將原有業(yè)務(wù)組與樂(lè)庭智聯(lián)業(yè)務(wù)組的估值相加，沃爾核材的估值合計(jì)353億元。
總的來(lái)說(shuō)，沃爾核材當(dāng)前的市值落在保守估計(jì)與樂(lè)觀估計(jì)的區(qū)間，但與保守估計(jì)更為接近。
考慮到資本市場(chǎng)對(duì)沃爾核材銅纜業(yè)務(wù)的分析多以估算為主，在達(dá)到保守估值后，后續(xù)公司股價(jià)的漲跌將更多依靠于市場(chǎng)情緒，以及新的增量信息的披露。如果后市A股市場(chǎng)依然保持強(qiáng)勢(shì)，英偉達(dá)股價(jià)繼續(xù)維持在高位，那么沃爾核材仍有相當(dāng)高的概率走向樂(lè)觀估值；反之，若后續(xù)市場(chǎng)情緒不佳，沃爾核材股價(jià)可能會(huì)落回保守估計(jì)區(qū)間，并跟隨英偉達(dá)股價(jià)進(jìn)一步波動(dòng)。
